L a crise financière et monétaire asiatique de 1997-1998 et la crise mexicaine de 1994-1995 montrent la vulnérabilité des économies émergentes aux mouvements de reflux des capitaux privés excédentaires. On a des raisons de penser que la note de crédit des pays, qui procède d'une réaction à une situation donnée plutôt que de la prévention, amplifie les cycles d'expansion-contraction des activités de prêt aux marchés émergents. Les agences de notation se sont fait remarquer (parmi beaucoup d'autres) pour n'avoir pas vu venir les crises monétaires mexicaine et asiatique. N'ayant pas mesuré l'ampleur des problèmes qui se posaient tant que les capitaux continuaient d'affluer, les agences de notation ont, semble-t-il, réagi de manière excessive lorsque les crises ont éclaté, en rétrogradant les pays concernés au rang de pays de pacotille.

La question de savoir si la notation d'un pays amplifie les cycles d'expansion-contraction et accroît la volatilité financière des marchés, et dans quelle mesure elle le fait, dépend de l'impact de cette notation sur le marché. Le fait que le rendement des obligations d'Etat tende à augmenter lorsque la cote de crédit d'un pays baisse ne dit rien sur la relation de cause à effet entre ces deux éléments. En fait, les tests de causalité font apparaître une relation dans les deux sens, ce qui signifie que les agences de notation font partie de l'industrie de la finance et qu'elles appliquent, en matière de déterminants des défaillances des émetteurs d'obligations, pratiquement le même modèle que les investisseurs.

Le contenu informationnel de l'évaluation du risque-pays et la nature du risque souverain donnent à penser que les moyens dont disposent les agences de notation pour recueillir des éléments d'appréciation précoces ou de meilleure qualité que d'autres opérateurs sur les économies de marché émergentes sont restreints pour au moins deux raisons.

Premièrement, l'évaluation du risque-pays est principalement fondée sur des informations librement accessibles. De ce fait, toute annonce concernant la cote de crédit d'un pays sera "contaminée" par d'autres nouvelles mises à la disposition du public. Par contre, les agences de notation sont parfois en mesure d'obtenir des informations privilégiées (projets d'acquisition, de nouveaux produits, et d'émission d'emprunts) auprès des entreprises domestiques emprunteuses. Ces informations précoces ou de meilleure qualité peuvent être transmises à ceux qui opèrent sur les marchés par le biais des notations données aux emprunteurs privés, mais la chose est fort peu probable lorsqu'il s'agit d'un emprunteur souverain. Deuxièmement, en l'absence d'un mécanisme supranational crédible pour sanctionner les défaillances souveraines, la prime de risque de défaillance est fonction de la disposition de l'emprunteur à emprunter plutôt que de son aptitude à payer. Cela ne tient pas seulement à l'asymétrie de l'information entre les emprunteurs et les prêteurs, laquelle peut être particulièrement prononcée dans le contexte international. Cela tient aussi au fait que les autorités en place dans ces pays ne peuvent fournir, en ce qui les concerne ou en ce qui concerne celles qui leur succéderont, une assurance crédible que les apports de capitaux étrangers seront employés de façon productive ou que les recettes futures seront utilisées pour rembourser la dette extérieure.

De plus, les agences de notation tirent l'essentiel de leurs revenus des Etats qui sollicitent leurs services ; aussi répugnent-elles à abaisser leur cote de crédit. La peur de mécontenter leurs clients et de voir baisser la demande de leurs services et les revenus qui s'y rapportent peut introduire une rigidité à la rétrogradation du classement des pays dans les périodes d'afflux excessif de capitaux.

Dans ces conditions, et contrairement à ce qui se passe pour les notations des entreprises privées, tout impact que la note de crédit d'un pays peut avoir sur le marché ne saurait être interprété comme une indication que ce sont les agences de notation qui orientent le marché en transmettant des informations nouvelles ou de meilleure qualité à ceux qui interviennent sur le marché. Ce qui paraît plus plausible, c'est que, à cause du comportement moutonnier des investisseurs, souvent renforcé par l'insuffisance des réglementations prudentielles, la cote de crédit d'un pays peut influer sur les rendements des obligations d'Etat.

Beaucoup d'investisseurs institutionnels ne peuvent détenir en portefeuille que des titres d'une qualité déterminée, et les notes de crédit dispensent les gérants de fonds de porter un jugement indépendant sur le risque souverain. Les notations qui sanctionnent une situation donnée Ø dans la mesure où elles influent sur le marché - ont donc tendance à amplifier les cycles d'expansion et de contraction. Durant la phase d'expansion, l'amélioration de la cote de crédit renforce les anticipations euphoriques et favorise les afflux excessifs de capitaux. Pendant la phase de contraction, l'abaissement de la notation ajoute à la panique des investisseurs, ce qui fait fuir les capitaux et pousse à la hausse le rendement des obligations souveraines.

Il faudrait chercher un moyen de transformer les notations des pays en signaux d'alerte précoces. Les agences de notation pourraient contribuer à endiguer les afflux excessifs de capitaux qui précèdent la phase de contraction si elles annonçaient une baisse de la cote de crédit suffisamment tôt pour influer sur les marchés financiers, en instillant une dose de conscience des risques encourus aux investisseurs. Mais, puisqu'elles tirent l'essentiel de leurs revenus des emprunteurs qui sollicitent leurs services, il faudrait qu'elles réaménagent la structure de leurs honoraires en direction des investisseurs. Leur dépendance actuelle à l'égard des emprunteurs ne les incite guère à sanctionner, en temps voulu, la situation d'un pays par une notation négative.

Tant que les notations des pays ne seront pas converties en un système d'alerte précoce, elles contribueront à déstabiliser les flux de capitaux internationaux et à en restreindre les avantages, en particulier dans le contexte des marchés émergents. En influant sur les rendements des titres et le degré de volatilité des marchés au-delà de la réaction du marché qui déclenche la réévaluation de la cote de crédit d'un pays, les agences de notation amplifient les cycles d'expansion et de contraction des activités de prêt aux marchés émergents. En fait, elles réduisent les possibilités de lissage intertemporel de la consommation et de diversification internationale des portefeuilles institutionnels. S'agissant de la réglementation prudentielle applicable aux investisseurs institutionnels, il conviendrait donc de reconsidérer le rôle de la cote de crédit d'un pays dans la détention de titres des marchés émergents. La suppression des critères concernant le classement des titres pour les portefeuilles institutionnels permettrait peut-être d'atténuer les cycles d'expansion-contraction des actifs des marchés émergents et de stabiliser les rendements des investissements.