Dans le domaine du risque financier, il y aura désormais un avant et un après 1997. "Avec la crise asiatique, la mondialisation n'est plus théorique. C'est bien d'un marché global qu'il s'agit", constate Yves Lemay, senior vice-president de Moody's, l'agence de notation internationale basée à New York. Passé la phase aiguë, les conséquences de la crise seront évaluées et traitées par secteur, par entreprise, par pays : il y a et il y aura des faillites, des annulations de contrats ou de marchés, des provisionnements, des mesures de rigueur et aussi de nouvelles chances à saisir.

Mais d'ores et déjà, tous ceux qui sont chargés d'analyser ce qu'on appelle le risque-pays sont à pied d'oeuvre. Pour comprendre pourquoi et comment la crise, pratiquement sans signes avant-coureurs, a frappé l'ensemble d'une région censée représenter "Le" modèle vertueux de développement. Un seul problème : les outils d'analyse dont disposent les banques, les grandes entreprises, les fonds d'investissement, les compagnies d'assurances, les agences de notation, les institutions internationales ou les centres de recherche... sont tous à revoir.

"Jamais depuis que le monde est monde l'information n'a été aussi complète, et pourtant on ne semble pas agir mieux. Encore au mois d'août, des économistes sérieux m'expliquaient que l'avantage du modèle asiatique était qu'il canalisait l'argent vers des tâches productives, alors que le gaspillage et la spéculation sautaient aux yeux, raconte le professeur Gilbert Etienne, qui sillonne l'Asie depuis quarante ans. La Chine dépense 12 milliards de dollars en banquets, mais n'investit pas dans des domaines vitaux pour la croissance, comme l'énergie et les infrastructures."

En théorie, on peut compter sur les marchés pour favoriser la meilleure allocation des ressources rares (en l'occurrence les devises fortes) et pour refléter les risques à travers les taux d'intérêt demandés par les apporteurs de capitaux. Dans le cas de l'Extrême-Orient, les marchés n'ont rempli aucune de ces deux fonctions, puisque d'énormes flux d'argent ont alimenté à taux bas des "bulles" immobilières et financières, déséquilibrant ainsi les systèmes financiers et les balances des paiements. "On a perdu de vue la relation : rendement élevé-risque élevé, analyse Etienne Picher, de la société de conseil en risques-pays Chorème. Les investisseurs devraient toujours se poser cette question : l'économie où je suis placé peut-elle générer durablement les 10 % réels que je touche déjà depuis un moment ? Ce ne peut être le cas que si l'investissement augmente au même rythme que la capitalisation boursière, sinon on s'appuie sur du vent. "

Beaucoup d'investisseurs ont été attirés en Asie parce que la majorité des informations qu'ils recevaient allaient dans le même sens : y être, absolument. Les exportateurs français, relativement peu présents dans la région (3 % de part de marché au maximum) étaient critiqués pour leur manque de dynamisme. La Coface, dans le numéro du Moci sur le risque-pays 1997, classait neuf pays d'Asie orientale "première priorité" pour l'expansion des entreprises françaises. Les risques politiques n'étaient pas sous-estimés, ni les déséquilibres financiers des Etats. En revanche, la débâcle, en cascade, des changes, puis des Bourses, puis des systèmes bancaires et enfin de l'économie réelle d'une dizaine de pays aussi différents que l'Indonésie, Hongkong ou la Corée du Sud, n'a jamais été envisagée.

On a ici affaire à un double problème d'information et de perception, ce qui n'est pas tout à fait la même chose. Le marché est composé d'individus : souvent jeunes (surtout sur les marchés émergents d'Asie), ils n'ont connu que la hausse et pensent qu'elle est la norme. Devant une baisse brutale, leur panique se diffuse comme un feu de paille, via les écrans de Reuter, Bloomberg ou Telerate, dans les salles de marché du monde entier. Le manque de profondeur historique et d'originalité des analyses qui circulent ont sans doute contribué à amplifier la crise. "On appelle crise le point d'inflexion des marchés vers la baisse, mais on pourrait en dire autant pour la hausse", estime Etienne Picher. Et, en effet, le danger commence quand les tendances s'exagèrent.

Si les marchés sont une "opinion publique", comment celle-ci se forme-t-elle ? Essentiellement à partir de statistiques. Sur les pays émergents, d'où viennent les statistiques ? Des organisations internationales que sont le Fonds monétaire international (FMI) et la Banque mondiale. Et d'où ces organisations les tirent-elles ? Des gouvernements des pays eux-mêmes. Qui les obtiennent comment ? La réponse ne peut être qu'embarrassée. Car produire des chiffres qui reflètent avec un minimum de crédibilité la réalité d'une économie exige un énorme dispositif de collecte des données, une méthodologie implacable de traitement que seules les économies très riches peuvent s'offrir. "Il y a une intoxication informative, estime Jean-François Bayart, directeur du CERI (Centre d'études et de recherches internationales). L'analyse du risque tient beaucoup du rite magique : on exorcise les mauvais élèves, on salue les bons. Les gens s'échauffent dans un sens ou dans l'autre, sans se douter que les chiffres importants sont négociés politiquement avec le FMI et la Banque mondiale. Vous imaginez ce que vaut l'estimation du taux de croissance ou d'inflation d'un pays du tiers-monde dans ces conditions ?"

Pour les grands pays émergents, la politique pèse de tout son poids sur l'opinion des marchés. On sait que les Etats-Unis feront tout pour éviter le défaut de pays stratégiques pour eux comme le Mexique, la Turquie ou l'Egypte, et donc on y investit en confiance. Il y a des pays "leaders d'opinion" sur certaines zones : le Japon pour l'Asie orientale, l'Allemagne pour la Russie, l'Europe de l'Est ou la Turquie, la France pour le Maghreb ou l'Afrique occidentale ( "Si Paris ne reconduit pas ses lignes de crédit sur l'Algérie, les marchés le savent et réagissent en conséquence", dit un observateur).

Agrégat d'acteurs privés, les marchés savent bien qu'en dépit de la libéralisation financière "les premiers acteurs du risque- pays, ce sont les gouvernements des pays cotés, qui sont, en définitive, maîtres du régime juridique et monétaire dans lesquels s'effectuent les contrats", explique le consultant Etienne Picher. Si les gouvernements ont peur des marchés, la réciproque est vraie : en septembre dernier, les opérateurs ont été amenés à surréagir à des déclarations du premier ministre malaisien Mahaotir Mohamad. On était bien loin alors de l'évaluation sereine des "fondamentaux" de la Malaisie, censée guider les décisions des investisseurs.

Autres "faiseurs d'opinion", les assurances-crédit export comme la Coface, l'US Eximbank, l'ECGD britannique ou l'Hermes allemand. Ces agences sont les seules à connaître, sur le monde entier, les comportements de paiement, non seulement des pays, mais aussi des sociétés privées. Quand, à l'occasion d'une grande opération de commerce extérieur, une syndication bancaire peut afficher la participation d'une de ces institutions, il lui devient facile de lever des fonds. Ce qui revient à dire qu'on fait confiance à leur capacité d'analyse du risque. La Coface française est, en ce domaine, largement reconnue comme le leader mondial.

Impossible d'évoquer l'appréciation du risque-pays sans mentionner les agences de rating, dont les principales sont Moody's et Standard and Poor's. Leur métier est l'évaluation du risque de défaut ou de décote qui pèse sur les dettes des pays (ou "souverains" ) et des autres obligations. Moody's, par exemple, note 90 pays. Pour les emprunts à long terme, les notes vont de AAA (très bon risque) à C (très mauvais). L'expérience ayant montré que les Etats à court de devises font plus facilement défaut sur les crédits bancaires que sur les obligations, ces deux catégories de dettes sont notées différemment (A1 et A2 dans le cas de la Corée). Les agences de notations tiennent beaucoup à leur crédibilité et, d'ailleurs, le fait qu'elles soient essentiellement rémunérées par les émetteurs d'emprunts n'est pas considéré comme un problème. Certains leur reprochent cependant d'être elles-mêmes trop soumises aux marchés : elles y font l'opinion - leurs notes influent sur les taux d'intérêt - mais elles la subissent aussi. "Alors qu'elles notent des dettes à long terme, on les a vues réagir à chaud pendant la crise asiatique. Avant, la Corée était notée comme la Suède ; après, comme la République dominicaine ! Au lieu d'analyser des structures profondes, elles agissent comme des amplificateurs de conjoncture", déplore un observateur.

Faire de la prévision, c'est-à-dire essayer de guider la décision des investisseurs internationaux à moyen et long terme, c'est le métier de l'Economist Intelligence Unit. Cette division de l'hebdomadaire The Economist de Londres "traite" pas moins de 187 pays : quatre rapports par an pour chacun d'eux plus, pour les 90 plus importants, chaque trimestre, un "forecasting report" à cinq ans, et une "risk analysis". Avec soixante-cinq économistes-rédacteurs, la force de frappe de l'EIU est considérable, même s'ils utilisent, comme tout le monde, les chiffres fournis par le FMI et la Banque mondiale. Quelque 500 entreprises sont abonnées à l'une ou l'autre des publications de l 'EIU. "Les entreprises françaises ne sont pas très nombreuses parmi nos abonnés. Les Français n'aiment pas trop les prévisions", diagnostique Rory Clarke, de l'EIU.

Thierry Coville, rédacteur en chef d' Accomex, revue de réflexion sur le commerce extérieur de la chambre de commerce et d'industrie de Paris, juge lui aussi que "les entreprises anglo-saxonnes ont plus la culture de l'information". Mais il souligne la grande différence de qualité entre les analyses : suivre une quinzaine de marchés à partir de batteries d'indicateurs ne donne pas la même profondeur que s'immerger pendant des années dans la connaissance d'un pays. C'est aussi l'avis de Jean-François Bayart , du CERI : ses quarante-cinq chercheurs à plein temps (et autant avec d'autres statuts) "sont parfaitement compétitifs sur le plan international. Ils ont un regard particulier, distinct de la vision anglo-saxonne, mais pas ringard façon exception française". L'expertise du CERI est suffisamment appréciée pour que des grandes entreprises privées ou publiques, des administrations, paient pour y avoir accès. Qu'en est-il enfin de l'apport de la recherche universitaire ? Rappelons simplement que Jean-Raphaël Chaponnière, de l'Institut de recherche économique sur la production et le développement (Grenoble), notait sobrement l'an dernier dans le rapport Moci-Coface sur le risque-pays : "L'Asia-optimisme est devenu le sentiment dominant. En économie comme en politique, il faut toutefois se méfier de la pensée unique... "

Ne pas tomber dans le panurgisme, tel est aussi le souci de Claude Revel, qui dirige l'Observatoire international de la construction (Obsic) et le SEFI (Syndicat des entrepreneurs français internationaux). Cette praticienne de l'intelligence économique met à la disposition de ses adhérents toute l'information "ouverte" qu'elle recueille. "Pour nous, il faut lier l'information à l'action, sachant qu'en agissant on devient mieux informé. " Les dix-neuf sociétés de grands travaux membres du SEFI ne réalisent que 14 % de leur chiffre d'affaires en Asie-Océanie. "Finalement, avance Claude Revel, leur appréciation du risque ne doit pas être si mauvaise... "

Chez l'américain AON, l'un des plus grands courtiers d'assurances mondiaux, Jean-François Dauvergne rappelle que si l'on se focalise sur le risque, on n'agit plus. "Les grandes analyses théoriques, c'est très bien, mais il ne faut pas perdre de vue que, même dans le pays le plus pourri, il y a des contrats qui se font. Le tout est de savoir qui finance, et comment. L'important, c'est le contrat, car on n'assure jamais que des contrats. Le risque de marché généralisé comme celui qui s'est produit en Asie n'est assuré par personne. "

Ce spécialiste de longue date du risque-pays expose à merveille l'un des problèmes qui se posent dans la couverture des nouveaux risques internationaux : "Désormais, tout le monde se retrouve sur les mêmes marchés financiers : l'émetteur de garanties, public ou privé, les assurés, les réassureurs, les banques, les entreprises qui préfèrent se couvrir elles-mêmes. Ça crée une concentration dangereuse, où tout le monde fait du rating sur tout le monde..."

Tous cherchent à couvrir leurs risques sur les marchés qui eux-mêmes sécrètent de nouveaux risques. C'est, au fond, cela, la nouveauté de la situation actuelle. "L'étude du risque est statistique. Elle repose sur l'hypothèse que le passé peut nous apprendre quelque chose. Or, jusqu'au 19 octobre 1987, on ne savait pas que Wall Street pouvait baisser de 22 % en une journée", note Eric Barthalon, directeur des études de Paribas. Ce qui menace les marchés, c'est moins le risque que l'incertitude, qui ne relève pas de la statistique. L'économiste américain Hyman P. Minsky a formulé ainsi le "paradoxe de la tranquillité": quand un marché ne surprend plus ses opérateurs, il va les conduire à prendre des positions de plus en plus élevées, et il va donc, à force, devenir risqué. Ce qui était devenu très dangereux, en Asie, c'est que tout allait bien...

"La Coface est privatisée depuis 1994. A-t-elle cessé de jouer le rôle d'outil de l'Etat au service du commerce extérieur français qu'elle assumait depuis sa fondation, en 1946 ?

- Le partage des rôles est clair. Assureur privé pour une partie de ses opérations, la Coface continue à couvrir les risques politiques pour le compte, et avec la garantie de l'Etat, là où ce dernier entend apporter son soutien aux exportations françaises. La Coface touche une rémunération pour la gestion de ces opérations, mais celles-ci n'entrent pas dans sa comptabilité, elle sont répertoriées sur un compte spécial approvisionné par le Trésor. La Coface met aussi à la disposition des pouvoirs publics son expertise sur le risque-pays et leur fait des propositions confidentielles qui servent de base à la politique de garantie publique. Libre à eux d'en tenir compte.

- Quelle proportion des exportations est couverte par l'assurance-crédit de la Coface ?

- Environ 20 %, ce qui représente pas loin de 300 milliards de francs. Les deux tiers de nos garanties concernent les opérations à court terme (payables à un an maximum) et le reste les opérations à moyen terme, qui sont ce qu'on appelle généralement les "grands contrats". Les risques sont très différents dans les deux cas. L'expérience montre que, sur longue période, la "sinistralité" (la part des exportations garanties qui est impayée) est de 4 % sur les grands contrats et de moins de 3 â pour les biens courants. Car même des pays dont la situation financière est très dégradée continuent, en règle générale, à payer leurs importations de biens courants, parce qu'ils peuvent difficilement s'en passer. Sachant cela, nous établissons deux notations par pays, l'une pour le court terme, l'autre pour le moyen terme.

"En fonction de ces notes, nous classons les pays dans différentes catégories (de 1 à 6), selon qu'ils représentent un risque faible ou important. Plus le risque est fort et plus la prime que nous demandons est élevée. Normalement, cela s'équilibre. Mais il y a un certain nombre de pays que nous ne couvrons pas, parce que nous savons, par expérience, que le sinistre - c'est à dire l'impayé pour notre client - y est hautement probable. Nous veillons aussi à diversifier notre portefeuille. Il n'est pas souhaitable qu'un seul pays représente une part trop importante de nos garanties, même si le risque paraît excellent.

- Votre classement est-il révisé périodiquement ?

- Nous classons, une fois par an, cent vingt pays, dont quarante font l'objet d'une étude plus approfondie, soit parce que nous y sommes très engagés, soit parce que la situation y évolue rapidement. Si elle se dégrade en cours d'année, nous proposons de modifier le classement.

- Comment vous y prenez-vous pour évaluer les pays ?

- Nous avons bâti notre propre méthode, en fonction d'une batterie d'indicateurs. Certains sont assez classiques, ils portent sur la situation financière (ratios d'endettement, comptes extérieurs, accès aux devises) et sur les performances économiques (croissance, inflation, gestion des finances publiques... ). Nous prenons aussi en compte le contexte politique : il ne s'agit pas de savoir si le régime est une démocratie ou une dictature, ni d'évaluer la cote d'amour de la France dans le pays, mais s'il présente des risques de guerre, de tensions sociales ou de conflits interethniques. Et enfin, nous tenons compte de notre expérience d'assureur-crédit et des informations transmises par nos confrères des autres pays. Quand il commence à y avoir des impayés quelque part, nous l'apprenons très vite. Le comportement de paiement varie beaucoup d'un pays à l'autre : certains sont mauvais payeurs, même s'ils sont riches de pétrole ou de matières premières d'exportation, alors que d'autres mettent un point d'honneur à régler leurs dettes. Les quatre séries de critères donnent des notes que nous pondérons de la façon suivante : 35 % pour le comportement de paiement, 30 % pour la situation financière, 10 % pour les performances économiques et 25 % pour l'environnement politique.

- Y a-t-il un consensus international sur les primes d'assurance à l'exportation ?

- C'est un sujet de préoccupation. Si différents assureurs-crédit pratiquent des politiques de primes par trop différentes, cela peut tourner à la distorsion de concurrence. Depuis plusieurs années, l'OCDE travaillait à l'harmonisation des taux de prime, mais cela supposait de se mettre d'accord sur l'appréciation du risque-pays. Les assureurs-crédit ont planché ensemble sur l'élaboration d'une méthodologie commune, fondée sur un modèle à quatre familles de critères d'évaluation. Un accord a été trouvé récemment, et à partir du 1er avril 1999 tous appliqueront des taux de prime minimum.

- Comment a évolué le risque-pays ?

- Dans les années 80, la situation financière était considérée comme cruciale, mais depuis les années 90 on accorde davantage de poids aux facteurs politiques. La notion de risque s'est d'ailleurs étendue. Auparavant, on envisageait soit des risques politiques tels que guerres, révolutions, attentats, soit le "risque de non-transfert généralisé": c'est ce qui arrive quand un pays à court de réserves décide de suspendre les paiements en devises. Ce type de risque a diminué depuis qu'un grand nombre de pays ont supprimé le contrôle des changes. Le nouveau risque auquel nous sommes confrontés est celui d'un retrait brutal des capitaux. Le cas s'est produit en Turquie, début 1994, et au Mexique fin 1994-début 1995, avant de toucher l'Asie l'an dernier. Quand un pays voit filer ses capitaux et qu'il dévalue brutalement sa monnaie ou augmente ses taux d'intérêt, cela met en difficulté une kyrielle d'acteurs du secteur privé. Quand le peso mexicain a été dévalué, nous avons dû faire face à une vague de défauts de paiement sans qu'il y ait eu de risque politique, mais par suite d'un risque de marché lié à la dévaluation : c'étaient bien les marchés qui avaient dicté le taux de change, contrairement à ce qui s'est produit, par exemple, lors de la dévaluation du franc CFA en Afrique.

- Avez-vous adapté votre méthode d'analyse du risque ?

- Bien sûr. La crise mexicaine a montré que nos outils ne nous avaient pas assez alertés : les ratios d'endettement globaux ne nous avaient pas semblé alarmants, même si la dette à court terme augmentait trop vite et que le déficit courant se creusait. A partir du diagnostic de la crise, nous avons établi une nouvelle grille d'analyse. On s'est posé de nouvelles questions : un pays a-t-il une trop forte dépendance extérieure ? Ses financements sont-ils volatils ? Ses capacités de résistance à une attaque spéculative sont-elles suffisantes ? Nous avons fait tourner notre modèle sur les zones émergentes, et en tête des pays à risques sont apparues la Thaïlande, la Turquie et l'Afrique du Sud. La vulnérabilité ne signifie pas nécessairement qu'un retrait massif des capitaux va se produire. Ce qui compte, c'est que la confiance se maintienne. Pour évaluer ce sentiment des marchés, nous avons introduit des indicateurs tels que les cours de Bourse, la cotation des Brady Bonds (liés à la crise de la dette en Amérique latine) sur le marché secondaire, ou une hausse continue des taux d'intérêt qui peut révéler une défense de la monnaie.

- Est-ce que cela vous a servi quand a éclaté la crise asiatique ?

- Nous avions bien vu le risque sur la Thaïlande, sur les Philippines ; en revanche, la Malaisie nous a plus surpris. Surtout, rien ne nous permettait de prévoir l'effet dominos : entre les pays asiatiques, on peut, à la rigueur, le modéliser. Quant aux répercussions sur la Russie ou le Brésil...

- Vos sinistres sur l'Asie ont-ils augmenté ?

- Nous commençons à voir quelques impayés sur la zone... mais aussi davantage d'assurés. Après ce coup de semonce, les entreprises françaises auront peut-être moins tendance à s'auto-assurer..."